年2月20日中国平安在收盘后发布了年的年报，公司归属于母公司股东的营运利润1,.55亿元，同比增长18.1%，营运ROE为21.7%（18年数据为18.9%、21.9%）；归属于母公司股东的净利润1,.07亿元，同比增长39.1%（18年为20.6%）。个人业务营运利润1,.02亿元，同比增长25.7%，主要得益于客户数量和客均营运利润的稳步提升，个人客户数较年初增长11.2%，客均营运利润同比增长13.0%；个人客户数达2亿，新增客户3,万，其中40.7%来自集团五大生态圈的互联网用户。
这个业绩有人鼓掌，有人喝倒彩，引起网上众多投资人的热议，鉴于中国平安是我的重仓股，私下也有很多朋友询问我的看法，这里写一份年报点评并把我对保险行业的认识讲清楚。
一、公司的性质
投资保险公司就三个问题：第一，保险公司赚钱吗？第二，保险公司赚得是真钱吗？第三，保险公司赚真钱的持续性如何？我们从这三个问题出发，就可以识别公司的投资价值。
打开年的财报，不知道有没有朋友注意到，中国平安给自己的定位是“金融.科技”，我今天的题目也是认为中国平安已经不再是一家传统的保险公司，而是以科技为支持的综合金融服务公司。
在财报P5，公司是这么介绍自己的：平安致力于成为国际领先的科技型个人金融生活服务集团。年，平安将“金融+科技”更加清晰地定义为核心主业，确保金融主业稳健增长的基础上，紧密围绕主业转型升级需求，持续加大科技投入，不断增强“金融+生态”赋能的水平与成效，在运用科技助力金融业务提升服务效率、提升风控水平、降低运营成本的同时，将创新科技深度应用于构建“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈，优化综合金融获客渠道与质效。公司通过“一个客户、多种产品、一站式服务”的综合金融经营模式，依托本土化优势，践行国际化标准的公司治理与经营管理，持续推动“科技赋能金融、科技赋能生态、生态赋能金融”，为2亿个人客户和5.16亿互联网用户提供金融生活产品及服务。
那么公司的实际情况是什么样的呢？我们一个一个看，最后把其中的逻辑关系理顺，看懂这个公司，甚至看懂这个行业。
二、寿险部分
对于传统行业，收入减去成本即为经营利润，收入与对应的成本及费用是匹配的。而对于保险公司的模式，收取的当期保费往往需要承担未来保险责任，保险公司将持有并积累保费，以便支付未来的费用和各类赔付支出等保险公司经营的特殊性就在于负债经营，因此需要计提基于一定精算假设和公司经营经验的准备金并计入当期损益。
如果我们采取当期的损益表去给保险企业估值，那么一定是严重失真的，因为一份保单可能持续很多年，其保费是逐年收取的，当年卖出保单越多，其费用越多，利润是在以后逐年获取的，那么其利润表就会很难看。只有当你承担的风险接触，为了赔付而准备的准备金才能转入利润表，为股东所有，所以理解保险行业，必须注意行业的久期带来的准备金、折现和经营假设的特殊性。
所以我们评估寿险的经营业绩就不能用传统的PB/PE/ROE等一切基于损益表的财务数字，而必须采取基于保险公司经营假设的数据，这里我直接给出结论。
成熟的投资者对寿险类企业的估值主要看三个数字：①内含价值，②内含价值的增加（尤其是新单价值当年的贡献）③新单价值的增长速度。其中后两个指标我们可以用内含价值营运利润和内含价值营运回报(ROEV)表示，我们用内含价值表示企业的静态价值，内含价值营运利润表示企业当期用内含价值衡量的经营成果，用内含价值营运回报表示企业内含价值的增长速度。
营运利润比会计利润更能反映保险公司的实际经营状况，而内含价值(EV)又比净资产更能反映保险公司的清算价值，那相对一般公司的用净资产收益率（ROE）指标来表示公司的赢利能力，保险行业设计出了本行业特有的内含价值营运回报率(ROEV)指标，反映了内含价值的增速。其公式为：寿险及健康险业务ROEV=寿险及健康险业务内含价值营运利润÷年初内含价值
寿险及健康险业务内含价值营运利润=年初内含价值的预计回报+新业务价值创造+寿险及健康险业务营运贡献
为寿险及健康险业务期初的内含价值。
内含价值营运回报率(ROEV)用营运利润的角度分析相对于内含价值的增速，类似于净利润的增速。寿险ROEV表示EV的成长性。ROEV不计入投资偏差、市场价值调整、估计变更等因素，因为这些均属于短期因素，不能反映公司的长期经营成果。你有多在乎常规企业的净资产增长率就应该多在乎内含价值营运回报。其实考察寿险企业的成长性还有一个指标可以观察，用NBV衡量寿险公司的EV增长性类似于清算价值的增长速度。
对于这种利润，很多人表示看不懂，甚至表示不可靠，不信任，这是可以理解的，针对这个问题我得具体讲一讲。
第一个，是保险公司假设的严谨性。内含价值指调整后股东资产净值，加上本公司有效人寿保险业务的价值，属于“清算价值”的概念。根据中国平安年年报，平安寿险的内含价值（EV）假设中，“风险贴现率假设”（11%）与“长期投资回报假设”（5%）的差值高达6%，远高于境外市场水平，因此内含价值假设偏谨慎，可信度很高。即使未来长期投资回报率假设下调，我们认为公司将会相应下调过高的风险贴现率假设，从而使得内含价值保持平稳。年公司根据审慎原则进行了较大的精算假设调整，将长期投资回报假设从5.5%下调至5.0%，将投资收益的豁免所得税比例从18%下调至16%，但并未相应下调风险贴现率假设（11%）。年精算假设调整后的内含价值可信度进一步增强，有利于估值水平提升。
在比如死亡率这个假设，年年报，经验死亡率以《中国人寿保险业经验生命表(-)》为基准，结合本公司最近的死亡率经验分析，视不同产品而定。对于使用年金表的产品，考虑长期改善趋势。年年报，男性和女性的经验死亡率分别按《中国人寿保险业经验生命表(-)》非年金男性表和女性表的65%和65%为基准计算。就年金产品而言，进入领取期后的经验死亡率分别以《中国人寿保险业经验生命表(-)》年金男性表和女性表的60%和50%为基准计算。
这种假设的取值和变更可以看出一个公司的财务处理姿态，判断公司的内含价值含金量成色如何。
第二个，我谈一谈中国平安的会计估计变更问题。
中国平安保险（集团）股份有限公司董事会关于会计估计变更的专项说明：公司在计量长期人身险保险合同的保险责任准备金过程中须对折现率/投资收益率等经济假设和死亡率、发病率、退保率、保单红利及费用等非经济假设作出重大判断。这些计量假设需以资产负债表日可获取的当前信息为基础确定。公司于年12月31日根据当前信息重新厘定上述有关假设（主要是保险合同负债评估的折现率基准曲线变动及综合溢价调整），并对未来现金流的估计予以更新，所形成的相关保险合同准备金的变动计入本期间利润表。此项变动增加年12月31日寿险及长期健康险责任准备金人民币20,百万元，减少年度税前利润人民币20,百万元。
这一点我在阅读企业财务报表的时候就注意到了，如图企业四季度的营业收入和利润明显异常。
这应该是对其经营假设的国债曲线认定的折现率进行了一次性的调整，这也导致其营运ROE为40.5%基本没变，但是ROEV就比较惨，只有25%，去年同期为30.8%。
这种变更主要是因为国债收益率一直在下行，企业未来的利差存在一定的压力，应该说这是全行业共同面临的问题，但是平安的当期利润很高，有这个能力去为未来可能发生的负面事件计提准备金，而利润不怎么好的企业恐怕就有心无力了或者根本就没心。
这种谨慎的财务处理也使得中国平安的利润含金量很高。
为了对冲未来的利率下行带来的利差减少风险，企业需要果断转型，发展更多的新业务，因为保障性的业务对利差敏感性要显著降低。
第三个，保险公司是一个走钢丝的行业，企业的管理能力和治理文化非常重要，我们看一个负面的案例。这个案例倒霉的是大名鼎鼎的戴维斯和格雷厄姆，恩，就是巴菲特的师傅。
这家公司就是巴菲特最喜爱的*府雇员保险公司。
*府雇员保险公司吸引人的地方，很可能是他们在利润方面所具有的优势。年，*府雇员保险公司的保险利润与保费之比为27.5%，而根据贝斯特的分析，同期国内全部家上市的事故险保险公司中，该项比例仅有6.7%。年，由于整个行业趋势发生恶化，贝斯特的分析显示出，行业的保费利润率已经下降到3%，同期，*府雇员保险公司的保费利润率也下降到了18%。
在年的前半年，所有保险商在人身伤害险和财产损失险方面都出现了严重的亏损。同期*府雇员保险公司的利润率也出现了大幅度的下滑，勉强超过了9%，而马萨诸塞州保险公司则出现了16%的亏损，新阿姆斯特丹事故险公司的亏损比例为8%，标准事故保险公司的亏损比例达到了9%。
这是一家理念独特，有着光辉经营业绩的公司。但是到了七十年代，飙车行为、慷慨的理赔委员会、欺诈索赔等等这些开始困扰着这家业内收益最为可靠的公司。当时，美国人口中年轻人比例之高，前所未有，满街都是青少年驾驶员。他们喜欢改装车辆，增大马力，加装闪光片，这些更加鼓励了他们鲁莽的狂欢。“严重程度”——这是业内用于形容意外事故率的词——呈现上升趋势。
到了六十年代后期，通货膨胀的发生更是让修车费用和意外事故的成本大大提高。而理赔评审委员会更是前所未有的慷慨，连斜视这样的小问题都可以演变为法律诉讼，成为有利可图的消遣。
如同雪片般飞来的莫名其妙的裁判，令保险公司步履蹒跚，盖可的CEO拉尔夫·佩克选择了公司历史上最糟糕的时刻放松承保*策，开始向体制外人士出售保险。然而，这一新*策的实施带来的令人兴奋的新客户，却导致公司的更为昂贵的损失，索赔上升，准备金下降。
年到年，公司一直向媒体和董事会隐瞒了事实真相，直到一位董事会外聘的审计师透露了这一坏消息。索赔的总额已经超过了公司的资产。年，盖可保险公司宣布令人难以置信的亏损，数字为1.26亿美元。在公司股价触及42美元的高位之后，一路跌去90%，股价达到4.80美元。
后面的故事大家都比较熟悉，巴菲特入主，公司砍掉一切高成本保单，或提高这类保单的价格，将综合成本费用率重新回到%以下，重回承保不追求规模、要追求利润的盖克老路。
我们看到丢失或者偏离保守的行业精神、过度追求规模，出售利润不高的产品、投资端激进（AIG投资衍生品）都是保险行业的大忌，这是一个专业度极高，对企业文化要求极高，对管理层自律要求极高的行业。
如果你发现保险公司出售的产品很有性价比，那么大概率这家公司不能给股东带来长久的收益，也不能为保户提供优质的服务。我听说现在有大型的保险公司在重疾险的销售中竟然是亏本的，令人不寒而栗，我因为企业的管理层、文化排除了好几家低估值的保险公司，短期可能错失牛市来临的翻倍机会，但也躲避了可能的炸弹。所以听说某大型保险公司保费收入很高，同比五十多，我只是笑笑，根据保费收入来投资保险，实在是太年轻了。
随着市场竞争日趋激烈，保险公司纷纷发力“保险+服务”，这其中“服务”二字涵盖的范围很广，例如“科技服务”“医疗服务”“养老服务”等，可谓花样百出，在保障属性、金融属性之外，保险业的服务属性得以空前挖掘。保险公司充分发挥金融机构的天然优势及资金实力，不断延伸着产业链，试图在保险产品之外，构建完整服务闭环，提升客户体验度，增强客户粘合度。
如图就医是平安好医生与平安人寿合作推出的产品，只要你购买了平安的重疾险就可以元/年的价格享受其服务，而如果没有购买其产品就只能购买私家医生，价格较贵，而且服务和就医也有差别。下图是中国平安在年年报中披露的的客户结构。
科技带来效率，生态强化黏性，服务是保险这种产品价值和利润的溢价所在，超市鸡蛋打折大妈抢着去排队，但是没几个白领不上班去抢鸡蛋吧，因为大家对价值的判断不一样，一个企业应该定位自身，服务目标客户，一个消费者也应该去寻找适合自己的产品，中国平安的优势主要在服务方面，如果预算紧张，追求性价比，确实应该找一下小公司的产品。
通过可以接受的保费为自己规避掉可能的较大风险事件，通过企业谨慎经营，提供高价值的服务，保险行业完全可以做到股东、社会和客户的三赢，这就是我心中的保险和保险行业。
除了这些外，我还通过观察企业的营运偏差这个指标来判断企业的经营质量，应该说谨慎的保险公司其经营偏差总是正数。
息差收入同比下降21.8%，主要是为应对年资本市场波动，保持公司分红万能产品的长期结息竞争力，公司主动降低收取的息差水平，影响延续到年，息差收入短期内有
所承压。营运偏差及其他同比下降52.2%，主要由于公司持续加大科技、队伍建设等战略投入，以及保单继续率短期波动导致营运偏差下降。公司的解释勉强接受，后续观察。
第四个，谈谈中国平安寿险业务的隐忧吧。
如图，其主打的平安福退保金好像有点多，年金险卖的还不错，保单的继续率也下降了，这点需要跟踪。
年，公司月均代理人数量同比下降9.1%；代理人渠道实现新业务价值.09亿元，
同比增长5.9%；代理人人均新业务价值同比增长16.4%；代理人渠道新业务价值率64.9%，同比上升7.8个百分点；代理人月均销售保单数同比增长13.1%。
代理人的收入增长明显滞后，一个致力做优质产品、做服务的保险公司代理人的收入必须跟上来，我们作为股东与其