?公司上市近两年以来的业绩可以较为充分的说明其竞争优势，近日广东省发布培育新兴产业集群规划，将海上风电领跑工程列为广东省未来五年的重中之重，这将为公司发展锦上添花。公司在海风领域的优势较难复制，可能会走出不同的发展路线，最终通过海上风机打开国际市场，直面国际整机巨头并与其竞逐海上整机制造。预计公司-年归母净利润分别为15.1、25.3亿元，维持“强烈推荐-A”评级，目标价为20-22元。
摘要
公司已在近海固定式领域确立行业地位。目前机组大型化趋势明显，我们更倾向于认为，大机组时代比拼的是在一定安全阈值下机型的基本素质，半直驱在体积与重量方面可能具备先天优势。目前Vestas8MW、Gamesa5MW、Multibrid(Areva)5/6MW，8MW等大型风机均采用半直驱路线，预计未来单机功率大型化会进一步推动半直驱技术的应用。海上风电机组大型化可充分摊薄基础设施与安装成本，预计半直驱技术在海风领域可能会成为主流技术，公司产品采用半直驱式技术路线，已在近海固定式领域确立行业地位。前瞻布局漂浮式，有望继续领跑海上竞争。公司定增过会，前瞻布局漂浮式技术，漂浮式对可部署于远海海域且降本空间较大，考虑到漂浮式可以进入风况更好的资源区、发电量更高，预计漂浮式平价时间可能在年左右。此外，漂浮式更易量产且技术延展性更强，平台不受水深和海床条件的限制，可通过标准化批量生产进一步降本，降本速度超预期可能性相对较大，相较近海海风，漂浮式可能更具竞争力的路线。全球海风行业正在积蓄爆发能量，公司有望参与全球竞争。近日，广东省发布《广东省培育新能源战略性新兴产业集群行动计划（－年）》，将海上风电领跑工程列为广东省未来五年的重中之重，预计地补*策落地可能性较大。保守估计广东省海风未来5年有5倍以上的增长空间，海风企业将在广东省充分积累制造经验，带动国内其他省份更快步入平价，国内海风发展有望超预期。此外，全球海风市场也正在积蓄爆发能量。我国海风起步时间点距欧洲差距较小，公司技术路线相对较优，且具备较难复制的竞争优势，有望更快的积累制造经验，深入参与全球海风竞争。投资建议：预计公司-年归母净利润为15.1、25.3亿元，对应估值16倍、9倍，维持“强烈推荐-A”评级，目标价为20-22元。风险提示：风电装机低于预期，补贴款难以及时收回。一、公司已在近海固定式领域确立行业地位
半直驱可能会成为海风主流路线。目前机组大型化趋势明显，我们更倾向于认为，大机组时代比拼的是在一定安全阈值下机型的基本素质，半直驱在体积与重量方面可能具备先天优势。目前如Vestas8MW、Gamesa5MW、Multibrid(Areva)5/6MW，8MW等大型风机均采用半直驱路线，预计未来单机功率大型化会进一步推动半直驱技术的应用。海上风电机组大型化可充分摊薄基础设施与安装成本，预计半直驱技术在海风领域可能会成为主流技术。在手订单结构进一步优化，半年报验证公司整机毛利率持续向上。年上半年公司新增订单1.92GW，在手订单环比Q1小幅下滑0.1GW至15.13GW，其中海、陆订单占比分别为42%、58%。上半年公司在手订单结构持续优化，大功率机组订单占比提升，目前海上5.5MW、6.XWM订单占比已达17.05%、21.79%，此外7.0MW与8.XMW占比合计2.72%，5.5MW、6.XMW、7.0MW、8.XMW合计占比较Q1提升3.56个百分点至41.56%。年上半年公司整机业务毛利率同比提升0.95个百分点至19.41%，预计Q2整机业务毛利率环比Q1提升约0.31个百分点左右。目前公司低价订单基本交付完毕，半年报验证公司整机业务毛利率已确认进入上升期。二、前瞻布局漂浮式，有望继续领跑海上竞争
定增方案获证监会核准。明阳智能于近日收到证监会出具的《关于核准明阳智慧能源集团股份公司非公开发行股票的批复》，核准公司非公开发行不超过约4.14亿股新股，用于投资建设10MW级海上漂浮式风机设计研发项目、汕尾海上风电产业园项目、混合塔架生产基地建设项目、若干电站建设以及偿还银行贷款。相较近海海风，漂浮式可能更具竞争力的路线。随着海上风电的快速发展，近海资源开发可能会逐渐饱和，海上风电向深远海转移将会成为趋势。当水深超过60米时，固定式成本将急速上升，无法满足经济性要求，而漂浮式建设成本变化较小（省去与海床接触的支撑结构）。此外，漂浮式降本空间较大，根据美国能源局预测，漂浮式降本空间约在48%左右，其中平台、风机和压载系统的降本空间最大，分别为16%、12%、9%。目前欧洲海上风电已经可以平价，美国能源局预计漂浮式单位建造成本在年可以低于固定式，考虑到漂浮式可以进入风况更好的资源区、发电量更高，预计漂浮式平价时间可能在年左右（预测未考虑漂浮式技术突破边际研发成本的下降速度）。此外，漂浮式更易量产且技术延展性更强，平台不受水深和海床条件的限制，因此可通过标准化批量生产进一步降低成本，降本速度超预期可能性相对较大，可能是更具竞争力的海上技术路线。三、全球海风行业正在积蓄爆发能量，公司有望参与全球竞争
3.1广东出台海风支持*策，有望加速推动国内平价进程广东省出台*策支持新兴产业发展。近日，广东省发布《广东省培育新能源战略性新兴产业集群行动计划（－年）》并介绍20个战略性产业集群行动计划有关情况。该意见是广东省“十四五”乃至更长一段时期内培育战略性产业集群的重要指导文件，后续*策解读将“海上风电领跑工程”和“氢能产业链培育工程”列为广东省未来五年的“重中之重”，提出推动形成研发、制造、运维一体化的海风全产业体系，打造国内领先且具备国际竞争力的优势产业。预计海风地补*策落地可能性较大。意见中与风电相关的内容主要有以下五点：（1）强化*策扶持；（2）年之前，海风实现平价；（3）争取年底累计投产海风15GW；（4）年底风、光、生物质并网42GW；（5）对新能源项目审批建立绿色通道，优先安排海上风电、地面光伏发电以及垃圾等固废资源化利用的用地、用林、用海。考虑到广东省海风所处的发展阶段，我们预计强化*策扶持有较大可能意味着地补*策落地相对确定。广东海风有5年5倍的市场空间，将带动国内海风发展超预期。广东省对新兴产业的支持力度较大，预计年底累计投产15GW海风有可能是补贴范围内的装机规模，平价后省内海风发展将不再受财*约束，省内装机规模有望超预期。预计十四五期间广东海上风电年均装机中枢为2.6GW（十三五为0.4GW），保守估计未来5年有5倍以上的增长空间。目前广东省内海风造价略高于其他主要沿海省份（广东以导管架结构为主），随着产业链成熟及效率提升，预计海风产业链各环节企业将在广东省充分积累制造经验，进而推动国内其他省份更早步入平价，国内海风发展有望超预期。3.2国际市场空间较大，公司有望深入参与全球海风竞争全球海风市场正在积蓄爆发能量。年全球新增海风装机同比增长36%至6.1GW，累计装机同比增长23%达27.1GW。目前全球海风市场正在积蓄爆发能量，欧洲与国内等主要市场有望在近期呈现爆发式增长：（1）年是欧洲海风平价元年，部分项目招标的度电成本折合人民币已达0.35元/kw，未来有望大范围摆脱补贴依赖；（2）国内广东省地补*策落地可能性较大，将极大推动产业年前实现平价。未来10年全球海风年均装机中枢有望同比增长%。根据BNEF预测，年全球海风装机有望达GW，我们预计-全球海风年均装机中枢为12GW，较此前十年的年均新增装机中枢3.1GW同比增长%。此外，随着漂浮式规模化应用，全球海风市场发展可能会进一步提速。公司有望深度参与全球海风竞争。相对与陆风，我国海风起步时间点距欧洲差距较小：国内首个陆上风电项目落后国外约95年时间，首个近海海风项目并网约落后国外19年，首个漂浮式项目建设时间相差仅为3年，竞争刚刚起步。公司技术路线相对较优，且具备较难复制的竞争优势，有望更快的积累制造经验，深入参与全球海风竞争。投资建议
近日广东省发布培育新兴产业集群规划，后续官方*策解读将海上风电领跑工程列为广东省未来五年的重中之重，预计广东省海风地补*策落地可能性较大。公司上市近两年以来的业绩可以较为充分的说明其竞争优势，预计地补*策落地将为公司发展锦上添花。公司在海风领域的优势较难复制，可能会走出不同的发展路线，最终通过海上风机打开国际市场，直面国际整机巨头并与其竞逐海上整机制造。预计公司-年归母净利润分别为15.1、25.3亿元，维持“强烈推荐-A”评级，目标价为20-22元。风险提示
?风电装机低于预期。年为陆风抢装年份，年为海风，抢装过后风电装机需求有低于预期的可能。?风电补贴款难以及时收回。风电补贴审批核发流程较长，如果补贴款长拖欠时间较长，会影响企业现金流，进而影响开发进度。附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
?游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，年加入招商证券，覆盖新能源汽车中游产业。
?普绍增：上海财经大学硕士，年加入招商证券，覆盖工控自动化与信息化产业。
?赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。?刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链。
投资评级定义
?公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
?公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
?行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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