天风证券副总裁翟晨曦女士应天风证券研究所非银团队邀请，围绕头部券商的竞争优势和发展方式进行了电话会议，会议纪要如下：
主题：如何打造国际级航母券商——头部券商的竞争优势与发展方式
嘉宾：翟晨曦，天风证券副总裁、资产配置委员会主任；恒泰证券联席总裁
主持人：夏昌盛，天风证券非银首席分析师
嘉宾简介：
翟晨曦博士现任天风证券副总裁兼公司执委会副主任、公司资产配置委员会主任、天风国际集团董事局主席、恒泰证券联席总裁。历任中国银行间市场交易商协会特聘培训教师、中国财富五十人论坛理事、中国金融四十人青年论坛成员。翟总曾任国家开发银行资金局交易处处长，所在团队连续多年现券交割量蝉联市场第一。
核心观点
一、当前我们所处的内外部环境正在发生深刻变化。金融行业亦成为大国博弈的重要战场。国内正处于类似于美国20世纪70-80年代的“并购大时代+利率市场化进入最后一公里+资本市场转型开放”的新阶段。海外投行、本土商业银行、互联网头部机构均在试水国内证券业务。
二、券商的竞争优势包括六大维度（高盛经验）：
1）合伙人文化。合伙人文化包括管理体系和薪酬文化，体现了对人才的价值尊重。重视合伙人文化的券商对优秀人才的吸引力更高。
2）顶层委员会体系。顶层委员会模式（“执行委员会+专业委员会”）有助于券商形成牌照协同的跨部门协调机制，实现以客户为中心的管理模式。
3）有竞争力的业务体系。参考海外投行的成熟经验，机构客户服务（FICC业务；大PB业务）、投资管理业务（大公募牌照业务）、投资与借贷业务（大自营的约束放开与杠杆提升）均大有可为。
4）中后台管理能力（风险管理+科技水平）。券商已从合规管理转变为全面的风险管理，需建立起像银行那样完整的风控体系。券商在数字化能力和科技水平上与其他大型金融机构有着明显差距，而这一点将在未来5-10年很大程度上决定券商的竞争能力。
5）国际化战略。美元全球化是当年美国投行迅速做大的重要外部因素，未来5-10年我国经济也将为本土金融机构的国际化提供坚实基础。未来能够在国际化战略方面有所建树的本土券商，将有望获得较大的业务增量，例如帮助海外机构服务中国资本市场。
6）客户管理体系。海外投行建立起了覆盖全球的客户和业务关系网络。我国证券公司的CRM体系尚不完整，客户管理能力相对欠缺。本土券商如果能够将客户覆盖体系与CRM体系有效结合，那么现存客户就可产生相当可观的增量业务。
1.中国证券行业正迎来加速发展新时代
当前我们所处的内外部环境正在发生深刻变化。外部环境方面，金融行业亦是大国博弈的重要战场，提升中国在金融行业的竞争力非常重要。另外，金融领域中的“竞争性开放”可能会有新的变化。内部环境方面，国内正处于“并购大时代+利率市场化进入最后一公里+资本市场转型开放”的新阶段。这个阶段跟美国20世纪70-80年代非常相似（并购大爆炸、混业经营、利率与佣金市场化等）。基于海外经验与逻辑推演，我们判断中国以间接融资为主导的金融结构必然会迎来一次再造。直接融资大发展的趋势是无法阻挡的，这个趋势现在已然愈发明显。
中国证券行业格局在过去20多年并没有发生太大变化，但当前的一系列新趋势或许会产生前所未有的影响。新趋势包括海外机构来中国控股券商牌照、大型商业银行或许将试点开展证券业务、互联网头部机构也在谋求牌照并试水证券业务。竞争是最好的训练机制，中国的证券公司需要适应这种“大竞争”时代。
2.券商竞争优势的六大维度（高盛经验）
2.1.合伙人文化
高盛之所以能在全球投行中始终位居最顶尖的位置，合伙人文化起到了关键作用。这种文化的背后，最核心的是对人的价值的尊重。合伙人文化包含管理体系，也包含薪酬文化。
券商的商业本质是非常依赖人的，更多地靠“人”带来业务，对于人的依赖程度绝对重于对资产负债表的依赖程度。这正是券商跟商业银行的本质区别。所以，对于具有这种特征的企业而言，是否尊重员工，是否能让核心员工在体系里有足够的话语权，是决定企业经营成败的重要因素。中国证券公司的一大问题就是并非足够崇尚个人文化，即并不推崇合伙人文化。
我们可以通过观察哪些券商在积极与有效推动管理层持股与员工持股计划，来在一定程度上判断这个因素的强弱。目前监管正在鼓励员工持股计划，券商也要从制度上落实与保障合伙人文化理念：一是鼓励有条件的证券公司推行与合伙人机制，以及与国际接轨的职级体系；二是在当前现金奖金激励的基础上，将股权等激励方式正式纳入公司激励体系。
2.2.顶层委员会体系
在高盛的顶层委员会体系中，执行委员会发挥统筹管理作用，并设立了众多的专业委员会，进而形成跨部门的协调机制。在这种模式下，执委会作为决策机构，能够把跨业务板块的业务协同起来，同时再通过专业委员会对同一业务类别、不同区域的团队实现同类管理。
近年，中国本土也有了一些券商开始推行执委会体系，开展执委会改革。长期以来，我国一直按照金融牌照进行分业管理和经营，这种做法可以有效控制风险，但是却对券商业务体系进行了强行分割。比如，同属投行类的股票承销、债券承销、并购、新三板业务等被划分在了不同部门，同属财富管理领域的经纪业务和资产管理业务也尚未被打通，自营投资业务则分散在了权益投资、固定收益投资、新三板投资等部门。按牌照划分的管理模式切割了券商业务，“部门墙特别厚”，不利于券商内部的跨部门合作和综合金融服务的开展。
中国的券商已经到了从原来的部门管理模式，向专业委员会+执行委员会模式转变的阶段了。券商要想实现“以客户为中心”，就必须要在遵循合规的前提下形成牌照协同的管理模式，而顶层委员会模式有利于打通所谓的部门墙。未来能够将零售客户和机构客户串联在不同业务中的券商，有望快速提高内部运作效率，爆发出更大的增长潜能。2.3.业务体系与业务增长点
海外投行普遍实行大业务板块的管理模式。高盛通过投资银行（IBD）、机构客户服务（大PB）、投资与借贷（大自营）、投资管理（财富管理+资产管理）等四大业务条线来为众多客户提供金融服务。
海外投行的相当一部分利润来自于机构客户服务业务，而这是我们的短板。国内券商如果能在这一领域形成较好的闭环，那么就有望获得非常大的业绩增量。机构客户服务条线包括了做市业务、证券销售等服务类业务以及交易类业务，这与国内券商开展的大PB业务是类似的。但国内券商的PB服务局限在权益类业务，固收业务和衍生品业务（FICC）基本尚未开始。在大PB业务中，FICC业务的潜在增长空间巨大，属于蓝海业务。在全球资产配置中，占比最高的是FICC业务，而非权益类业务。就高盛而言，它在机构客户服务中，最有名的也是FICC业务，在年金融危机之后，高盛的FICC业务保持了每年20%的高增速，这项业务在国内的发展空间巨大。投资与借贷业务指的是资本金业务，包括运用自有资金进行投资，以及通过子公司进行直接投资等业务。在投资与借贷业务中，海外投行的投资范围非常广泛，包含了常见的二级市场投资、私募股权、不动产、长期股权投资以及大量类信贷业务。相对来说，我国券商的自营投资业务受到的约束更多、业务类型更少。投资管理业务对应国内的资产管理与财富管理业务。中国本土市场将是未来全球增量最大的市场，资产管理、财富管理是将来单一牌照增速最大的业务，即我们判断未来最大的业务增量可能来自于大公募牌照。国内券商对这一业务十分重视，且已经取得了较快的发展，但券商资管的公募业务排名相对靠后的现实表明，且尚缺乏特点。2.4.中后台管理
中后台管理的核心要素之一是合规和风险管理。此前，券商佣金业务占比较大，这类业务面临的主要风险是合规风险，监管重点也在于合规管理。但券商当前自营投资业务占比越来越大，监管的重点也逐渐从全面合规管理转变为全面风险管理，风险管理不到位可能会使得企业因此而背上沉重的包袱。股票质押业务频频出现问题的背后原因就在于券商不擅长进行信用风险管理。所以风险管理能力较强的券商，未来的发展会更为稳健。随着商业银行和互联网巨头进入证券行业，券商需要大力提高市场风险管理水平。原油宝事件反映出金融机构在不同业务风险管理的专业性上有所欠缺，也反应出在监管体系当中存在的真空，因此只有将风险管理条线建立在业务条线上，才能实现真正的市场化风险管理。传统的监管体系为券商的市场化发展预留了足够大的空间，随着监管逐渐放松，券商面临的最大挑战就是风险管理能力。目前来看，券商还没有建立像银行那样完整的风控体系，在这方面应当尽快补足短板。中后台管理的核心要素之二是科技水平。我国券商在数字化能力和科技水平上与其他大型金融机构有着明显差距，而这一点将在未来5—10年很大程度上决定券商的竞争能力。东方财富具有互联网基因、数字化能力高；传统券商中，华泰证券的科技化能力最强、科技化基因和互联网思维最好。这两家公司近年来都保持了较高的增速。当前我国证券行业的竞争格局远未固化，未来能够在互联网+数字化转型升级过程中占得先机的券商将会获得更大的发展机会。券商发展金融科技的着力点包括获取客户、服务客户以及搭建交易服务体系等三个维度。获客是发展金融科技的第一维度。在服务客户方面，当前占据主流的基层投顾模式相对初级，“千人千面”、“机器人投顾”等新技术开发还比较滞后。在交易服务体系方面，相比于个人客户，这对于机构客户更为重要，但是当前很少有券商能够提供独立研发的大PB系统和股债衍生品报价服务等交易服务平台。因此科技金融的发展应当着力于独立的交易体系和报价体系的搭建。2.5.国际化战略
美元全球化是美国投行迅速做大的重要外部因素。高盛集团和摩根士丹利是全球领先的大型投行，它们的快速发展都发生在20世纪70-80年代。一方面，美国国内金融体系在这一时期出现了利率市场化、混业经营、佣金市场化等新趋势；另一方面，从外部因素来看，美元的全球化是美国金融机构头部化和全球化背后的重要原因。
尽管当前我国面临着十分复杂的外部形势，但MSCI资金和债券资金大幅净流入，以及头部金融机构纷纷谋求进入中国，都表明中国金融市场蕴含着巨大的发展机会，这背后的核心逻辑是未来5年全球范围内或许只有中国经济能够呈现出比较确定的增长（“诺亚方舟”），再加上中国有着规模巨大的证券发行市场，中产阶级迅速增长的财富将产生大量的投资需求，这都将为金融机构提供新的发展机会。在这样的背景下，海外投资人纷纷涌入中国，我国券商面临着新的国际化机会，这与20世纪70-80年代美国金融机构所处的时代背景是相似的。此外，在新一轮券商评级中，“国际业务收入占比”是其中一项重要的指标，这表明监管也对券商的国际化战略持鼓励态度。未来5—10年能够在国际化战略方面有所建树的本土券商，将有望获得非常大的业务增量。帮助海外机构进入中国金融市场是国内券商很好的业务机会。
2.6.客户管理
高盛的各项业务紧密联系、环环相扣，建立起了覆盖全球的客户和业务关系网络。通过与客户的长期紧密联系和经营管理，高盛的各项业务在合规的情况下彼此互通有无，能够快速了解客户的需求并为之提供服务，已经形成了以客户为中心的全牌照服务体系。
我国证券公司的CRM体系尚不完整，客户管理能力相对欠缺。在客户关系管理方面，我国券商仍然任重道远。如果能够将我们的客户覆盖体系与CRM体系有效结合起来，那么现存客户就会产生相当可观的增量业务。第一，要明确统一管理架构，券商应成立客户委员会，也可根据零售类、机构类分为两个委员会。第二，需要建立全面的客户信息系统，在公司层面搭建理顺客户尤其是机构客户的开发与导入全流程，为所有有客户对接需求的部门预留接口。第三，客户信息管理的核心是对公司贡献度的分析，从而明确与客户的合作现状与空间。
3.中国证券行业的未来发展格局
3.1.综合型券商+细分精品券商的格局将逐步呈现
年《证券公司股权管理规定》将拉开证券业新一轮改革发展序幕。尽管此次股权管理规定会引起部分证券公司股东的出清或调整，但信号作用也同样明显，就是通过引入优质的内资股东企业以及外资股东治理经验，通过专业化、差异化、个性化的手段，发展出高质量的投资银行（诸如摩根大通）、具有特色的财富管理证券公司（诸如嘉信理财）、互联网基因鲜明的经纪业务公司（诸如Robinhood证券）、专业的主经纪商服务模式（诸如盈透证券）以及全面综合发展的模式（诸如高盛）。
中国证券行业，大的综合型券商+诸多细分精品券商的格局将逐步呈现，证券公司需要重新定位、再出发。在未来5-10年内，我国证券行业会形成由两大模式组成的分类格局：第一种是综合式头部券商，第二种是特色化券商。大型头部券商将继续坚持综合性经营思路，而市场排名靠后的券商将会逐渐分化为特色券商。这种特色券商包括三大类：其一是在投行业务上有优势的券商，这类券商会逐步演化为精品性投行；其二是以财富管理和资产管理业务为主的券商；其三是互联网型券商，未来仍有其他企业有望成功转型为互联网型券商。
随着证券公司经营模式的分化，对于券商的估值方法也将随之发生变化。比如，以重资本业务为主的券商将继续采用P/B估值法，而互联网券商则可能按照用户数量来进行估值，资产管理业务为主的券商可按照AUM来进行估值等。
3.2.文化相似和业务互补是券商并购重组取得成功的核心
决定并购重组成功与否的核心在于并购双方的文化是否相似、业务是否互补。并购重组不是简单的资产负债表的叠加，其核心是人才的叠加和业务的叠加。如果并购双方并非互补性机构，且缺乏文化上的相似性，那么仅通过并购重组很难提高企业的竞争力。
银行入股券商的优劣势并存，效果还有待观察。银行入股券商的优势在于银行资源强大，不足之处是银行与券商的文化相似程度低，前者更偏重公司文化，后者更偏重合伙人文化。能否接受合伙人文化是银行在开展业务时面临的最大挑战。
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