作者：国泰君安银行团队张宇/蒋中煜
来源：具体请见年4月18日报告《江苏银行：尽享区域经济红利，深耕中小布局零售》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。
报告导读
江苏银行依托全省布局，尽享区域经济复苏红利。深耕中小企业、布局零售财富管理有助于稳定息差和提振中收，结合潜在信用成本下行，有望推动ROE显著回升。
投资要点
投资建议：维持-年净利润增速预测3.05%/19.09%/18.48%，对应EPS0.95/1.14/1.37元，BVPS9.35/10.24/11.24元。现价对应6.28/5.21/4.35倍PE，0.64/0.58/0.53倍PB。维持目标价9.22元，对应年0.90xPB，维持增持评级。
江苏银行可最大程度分享江苏省经济复苏红利。江苏经济实力发达，中小企业活跃，居民财富和消费水平较高，将全面受益于疫情过后的经济复苏。江苏银行长期深耕本土，网点覆盖全省，省内贷款市场份额领先，且在经济增长后劲更强的苏中、苏北具备更强的竞争优势，有望分享江苏经济复苏的最大红利。
对公深耕中小，零售布局大财富管理。对公业务方面，江苏银行依托江苏产业结构和企业类型特点，深耕中小、下沉小微，预计仍有广阔增长空间；零售业务方面，AUM端成立理财子公司，与私人银行、直销银行共同构建大财富管理生态；LUM端侧重消费贷和按揭贷投放经营，边际发力信用卡，近期成立消费金融子公司丰富信贷场景、增强获客与盈利能力。
有望稳定息差、提振中收，连同潜在的信用成本下行，共同助推ROE回升。江苏银行依托江苏全省布局，能最大程度分享区域经济复苏红利。在此基础上，对公深耕中小企业、零售布局大财富管理，有助于稳定息差、提振中收，同时叠加资产质量改善潜在信用成本下行，预计将共同推动ROE回升与估值修复。
风险提示：紧信用削弱经济复苏动能；江苏地区爆发信用风险。
我们在前一篇报告《江苏银行：资产质量好于预期，盈利改善空间巨大》中重点指出：江苏银行资产质量改善带来信用成本下行，将有利于潜在盈利释放和ROE提升。本篇报告我们进一步提出：江苏银行可最大程度分享江苏省经济复苏的红利，依托区位优势深耕中小企业和布局大零售生态，有望稳定息差和提振中收，继而强化ROE回升逻辑。
1.江苏银行可最大程度分享江苏省经济复苏红利
1.1.江苏区域经济发达，居民财富和消费水平较高
江苏省经济总量和人均GDP处于领先水平。年江苏省GDP为10.3万亿元，位居全国第二；人均GDP（按年人口计算）为12.7万元，位居全国第三，综合经济实力排名前列。
江苏省民营经济发达，中小工业企业占比高。年江苏省民营经济GDP达到5.8万亿元，占全省GDP总量的56.8%（年为55.9%）。据国家统计局披露的工业企业效益指标，江苏省非国有工业企业营业利润占比长期显著高于全国平均水平，中小型工业企业营业利润占比也在多数时期高于全国平均水平。
江苏省高净值客群体量庞大，居民理财意识较强。根据招商银行和贝恩公司联合发布的《中国私人财富报告》，年江苏、广东、北京、上海、浙江五大省市高净值人口数占全国的比重达43%、可投资财富占全国高净值人群财富的比重为59%。江苏地区的财富管理业务存在优质的客户基础和发展土壤。
江苏省居民消费水平明显高于全国。根据国家统计局数据，自年起江苏省居民平均年消费水平就已高于全国，随后差距逐步扩大，至年，江苏省居民平均年消费水平达到3.98万元，是全国平均水平的1.7倍。江苏省居民较强的消费能力为消费金融业务发展奠定了良好基础。
1.2.江苏显著受益于经济复苏，苏中、苏北发展潜力较大
江苏外贸型经济将充分受益于全球经济复苏。江苏省是中国外贸第二大省，实体产业的经营业绩、信用风险与外贸关联性较大，因此在疫情初期受到一定冲击。随着国内外疫情得到有效管控和经济持续复苏，江苏进出口金额同比增速自年5月以来出现明显回升，年2月江苏进出口金额同比增速达62%，超出全国水平5个百分点。
疫情过后，江苏因服务业占比较高或更为受益。江苏服务业（这里指交通运输、仓储和邮*业，租赁和商务服务业，文化、体育和娱乐业等受疫情影响较大的服务业）营业收入占GDP的比重长期高于全国平均水平。服务业前期受疫情影响较大，因此在疫情得到有效防控后修复空间也更大。江苏因服务业占比较高，预计恢复程度也更强。
苏中、苏北地区发展潜力较大。我们认为，苏中、苏北地区至少在以下几个方面要优于苏南地区：
经济增速赶超苏南。-年苏中地区的经济增速始终高于苏南地区，年苏北的GDP增速也开始超过苏南。
工业发展势头快速提升。-年苏中地区工业用电量增速始终高于苏南地区；苏北地区在经历去产能周期后，年工业用电量也大幅回升且增速超过苏南地区。
规划注重产业升级，基础设施和城乡建设空间大。根据各市的十四五规划和年远景目标，苏中、苏北地区普遍积极参与到长三角经济带和“一带一路”的建设当中，一方面注重产业升级和高新园区建设，另一方面积极改造城乡布局，推进区域交通线路基础设施建设。相比于产业集群和基础设施已经较为完善的苏南地区，我们认为苏中、苏北地区的产业升级和基础设施建设空间更大。
1.3.江苏银行可最大程度分享江苏经济复苏红利
股东背景助力发展。截至年1月4日配股完成后，公司前三大股东为江苏信托（8.2%）、凤凰集团（8.1%）和华泰证券（5.6%），不存在控股股东和实际控制人。股东背景基本为地方优质国企，有助于江苏银行深耕区域，加强地方*企合作，实现稳健发展。
区域长期深耕打下良好基础。江苏银行是由原来的无锡、苏州、南通、常州、淮安、徐州、扬州、盐城、镇江和连云港等十家城商行合并重组而成，对江苏全省实现全面布局且长期深耕，在服务当地中小微企业和零售客群方面具有深厚的关系沉淀。
线下网点数量领先且覆盖面广，在苏中、苏北地区更具竞争力。公司对江苏省各市县实现全覆盖，网点数量领先占据先发优势。截至20H1末，江苏银行合计有17家分行、家网点（含总行和资金运营中心），在可比城商行中网点数量领先。其中，江苏省内有家网点，苏南地区家（省内网点占比54%）、苏北地区家（占比30%）、苏中地区77家（占比17%）。江苏银行在苏中、苏北地区的竞争力比在苏南地区更强，可充分享有苏中、苏北区域经济快速增长的红利。
相比大行，江苏银行能更快响应客户需求且保持稳定的授信*策。对于中小企业来说，贷款利率高低不是其决定合作银行的主要因素，融资需求响应的速度和授信*策的稳定性也十分重要。相比于国有行和股份行，江苏银行在省内决策链条更短、对客户需求的响应速度更快且能够提供更稳定的授信*策。因此，江苏银行即使在面对大行的竞争当中依然具备足够的竞争力。
江苏省内贷款市场份额领先。至Q3末，江苏银行总资产规模达到22,亿元，在上市城商行中仅次于北京银行和上海银行。年江苏银行在江苏省内贷款余额占全省总贷款余额的比重为6.38%，较年上升31bp且市场份额排名保持全省第一。配股完成后，公司有能力充分享有江苏经济复苏后信贷需求增长的红利。
2.深耕中小发力零售，盈利能力有望提升
2.1.对公：深耕中小、下沉微型、综合服务
对公业务以服务中小企业为核心。近年来，江苏银行国标口径小微贷款规模始终保持全省第一，增速较快。截至年上半年末，江苏银行国标口径小微企业贷款余额达亿元，同比增长15%，占公司贷款比重为71%；国标小微口径户均贷款规模约万元。其中，普惠小微口径企业贷款（单笔授信额度在万元以下）规模为亿元。
江苏银行对公贷款前三大行业投向为租赁和商务服务业、制造业、批发零售业。
同步发力“小”、“微”，注重“量、质、效”平衡。江苏银行对不同客群形成差异化的服务模式，例如针对中小企业，围绕重点企业提供供应链服务；针对小微企业，推出“特定客户+行业小专家+金融科技”的线上线下相结合的批量化服务模式。同时，江苏银行注重“量、质、效”的有机平衡，不打价格战、不牺牲风险。
提供综合化服务，提高盈利能力和客户黏性。江苏银行推动对公业务和零售业务协同发力，多元化服务企业客户及其内部各级员工，形成有效联动，从而提高综合盈利能力和客户黏性。以服务小微企业客户为例，江苏银行可以提供诸如缴费、缴税、投行、重点客户子女教育支持和科创人才贷款等综合服务，满足客户在支付、融资和其他非金融领域的多元化需求。
2.2.零售：理财子公司和消费金融子公司成为重要发力点
江苏银行理财子公司和消费金融子公司先后开业，零售生态布局更进一步。在零售业务方面，江苏银行着力提升“分层+分群”客户服务能力，有针对性、智能化地打造大零售生态：
在AUM端，年8月江苏银行成立了理财子公司，结合已有的私人银行和直销银行，致力于全面且有针对性地满足不同客群的财富管理需求，着力提升远程投顾系统应用水平，打造一站式投资理财平台。
在LUM端，年4月消费金融子公司正式开业，为消费贷增添新的场景应用。公司当前零售贷款主要投向消费贷和按揭，未来信用卡贷款也有较大提升空间。
在中后台基础设施方面，江苏银行打造的大数据风控系统可以实现快速智能审核和及时风险预警等功能，从而提高贷款投放效率、降低不良生成压力。
江苏银行表内信贷投放持续向零售倾斜。年以来江苏银行零售贷款在总贷款中的占比大幅提升，至20H1末已升至36.5%，可比银行中仅次于长沙银行（39.2%）和杭州银行（36.5%）。零售贷款主要投向消费贷和按揭。截至20H1末，江苏银行个人住房按揭贷款占零售贷款比重达49%，消费贷占比达41%。和同业相比，江苏银行零售贷款结构较为均衡，风险较大的个人经营贷占比很小。近年来，江苏银行凭借互联网平台和自身网点优势，消费贷规模增长较快。20H1消费贷同比增长32%，增速在可比银行中仅次于宁波银行。江苏银行按揭贷款占比保持相对稳定且增速较快，20H1按揭贷款同比增速达30%，快于可比城商行。消费金融子公司成立将打开经营空间、提升盈利水平。年4月9日，江苏银行消费金融子公司——苏银凯基消费金融有限公司(简称“苏银消金”)在昆山开业。苏银消金是由江苏银行（50.1%）、凯基银行（33.4%）、五星控股（9%）、海澜之家（7.5%）等股东联合出资设立的消费金融持牌专营机构。消费金融子公司成立对江苏银行的意义至少包括以下几个方面：
丰富消费信贷场景，拓展零售客群。苏银消金的股东中有五星控股和海澜之家两个知名消费品牌，有助于丰富消费金融场景，提高流量及客群覆盖面。
提高盈利水平。从量上看，消费金融公司的杠杆倍数最高可达10倍，若考虑资产证券化工具的运用还可以进一步扩大业务规模；从利率角度看，消费金融的利率水平普遍较高，盈利空间更大。
突破异地经营限制，打开业务发展空间。监管*策对于城商行异地开展互联网贷款业务有严格的限制，而消费金融子公司可以不受异地展业约束，从而打开发展空间。
信用卡业务规模稳步提升。20H1末江苏银行信用卡透支余额达亿元，在可比银行中高于长沙、南京和成都银行，近年来信用卡贷款规模上升趋势较为稳健。
理财规模领先可比城商行，综合能力获市场认可。20H1末江苏银行非保本理财规模为亿元，在可比同业中处于领先水平。据第三方机构普益标准的排名报告，年江苏银行理财业务综合能力排名城商行第一。2.3.盈利能力有望逐步提升
贷款保持较快增速。在贷款总额逾万亿元的三大城商行中，江苏银行的贷款增速明显高于上海银行和北京银行。考虑到江苏银行刚完成配股，且有近亿的可转债尚未转股，预计未来可保持相对合意的资产扩张速度。
贷款需求旺盛、市场利率上行对贷款占比较高的江苏银行更有利。从资产结构来看，江苏银行贷款占总资产的比重持续上升且该比例显著高于可比城商行。我们认为，经济复苏将带来旺盛的信贷需求，贷款利率有望温和上行，江苏地区尤为如此。而江苏银行凭借其高贷款占比的资产结构优势，在量、价两方面均更加受益。
净息差近年表现优于同业，有望继续稳中有升。-年江苏银行净息差低于可比同业，但年以来出现明显回升，已由年的1.58%升至H1的2.1%。近年江苏银行息差走阔主要由负债端结构优化和资金市场利率下行所驱动。展望未来，在资产端，江苏银行深耕中小和发力零售有助于支撑贷款利率；在负债端，存款占比提升或减轻资金市场利率波动的影响，而存款内部结构不断优化，进一步压降高成本存款、强化低成本存款沉淀，负债整体成本有望边际下行。综合资负两端来看，江苏银行的净息差或稳中有升，保持相对强势。
资产端，贷款利率稳步提升主要得益于结构优化。江苏银行贷款利率相比同业偏低，但近年来呈现稳步回升趋势，且该趋势强于同业。在贷款利率普遍下行的年上半年，江苏银行贷款利率为5.35%，仍较年上升了3bp。这得益于高收益的零售贷款占比持续提高，而且零售贷款自身的利率上行幅度也很明显，主要因为其中的消费贷款占比显著提高。
负债端，江苏银行偏高的负债成本有望得到压降。江苏银行负债成本相比同业不占优势，20H1江苏银行存款成本达2.6%，高于可比城商行。存款成本偏高主要因为区域存款竞争激烈、活期化率偏低，但我们认为未来负债成本改善有望超出市场预期，主要途径包括：
提高存款占负债的比重，降低资金市场利率波动的影响。年以来，江苏银行存款占负债的比重已在逐步上升，且未来公司还将更重视对存款的吸收经营力度，降低资金市场利率上行对总体负债成本的影响。
深耕中小、发力零售沉淀低成本存款，持续压降高成本、结构性存款。江苏银行可以通过结构调整的方式有效压降存款成本。在对公业务方面，江苏银行深耕中小企业综合服务，有助于沉淀低成本对公存款；在零售业务方面，布局消费金融、发展信用卡做大LUM，依托苏银理财、私人银行等做大AUM，有助于沉淀低成本的个人存款；此外，江苏银行还将进一步压降高成本存款，优化存款结构。
中间业务收入还有提升空间。江苏银行当前中间业务收入的贡献度偏低，公司营收较为依赖息差和资产扩张。随着苏银理财子公司的成立及财富管理生态的持续完善，预计江苏银行将充分凭借区位优势，进一步挖掘零售客群的财富管理需求，中间业务收入增长有较大潜力。
成本收入比大幅下降。近年来江苏银行成本收入比明显下降，年前三季度成本收入比已降至22.6%，在可比城商行中处于较低水平。
区域经济复苏叠加存量包袱出清有望压降信用成本。江苏银行往年偏高的信用成本制约了盈利表现，但这主要是公司持续强化不良认定和保持较强拨备计提所致。近年来公司不良率、